Koszt finansowania każdej firmy zależy od stopy wolnej od ryzyka (risk-free rate) występującej na rynku, na którym prowadzi ona działalność. To baza, od której zaczyna się kalkulacje. Trudno wyobrazić sobie by koszt finansowania komercyjnej działalności mógł być niższy. Zależnie bowiem od ryzyka, jakie konkretna firma bądź działalność niesie, koszt ten może być tylko wyższy. W praktyce wystarczyło znaleźć sposób na szacowanie stopy wolnej od ryzyka na danym rynku i wyznaczyć premię odzwierciedlającą ryzyko działalności interesującej nas firmy i koszt jej kapitału był gotowy. Stopę wolną od ryzyka ustalano prosto: koszt finansowania zadłużenia państwa, czyli suwerena na danym rynku. A efektywny koszt obsługi jego długu służył za podstawę estymacji. Co prawda ryzyko też tu istniało, ale postrzegano je jako najmniejsze z możliwych na rynku, który suweren kontrolował. Wymyślono też wiele sposobów, jak szacować premię z tytułu ryzyka prowadzonej działalności gospodarczej.
Posługiwano się tym schematem przez dziesięciolecia a równolegle narastały problemy. Tradycyjnie przyjmowano, że ryzyko państwa, suwerena, jest najniższym z możliwych na „jego” lokalnym rynku. Wynikało to z przekonania, że ryzyko związane ze skarbem państwa jest najniższe, a wiele empirycznych pomiarów dokumentowało taki stan rzeczy. Pogląd ten ma swoje historyczne źródła w czasach, gdy suweren miał prawo do emisji pieniądza, co stawiało go w uprzywilejowanej pozycji względem wszystkich innych. Jednak dzisiejsza sytuacja wielu państw (suwerenów) uległa daleko idącym zmianom i odbiega od tej, którą zwykliśmy traktować jako modelową – co najmniej z dwóch powodów.
Po pierwsze, globalny rynek walutowy otworzył możliwości zadłużania się nie tylko w lokalnej walucie, gdzie dane państwo w pełni kontroluje swą zdolność emisyjną pieniądza, ale i w obcej. Wtedy pożyczające państwo nie ma już możliwości „dodrukowania” pieniądza, bo ma je akurat inne suwerenne państwo. Współcześnie wielu z tego korzysta, finansując swój dług po niższych kosztach, ale za cenę przyjęcia ryzyka kursowego. W obliczu otwartości rynku stopa wolna od ryzyka, choć tradycyjnie denominowana w walucie lokalnej, zaczęła więc podlegać zmianom wynikającym z fluktuacji kursu wymiennego waluty. Zależnie od tego, w jakiej walucie przeprowadzimy kalkulacje, wynik będzie inny. Stopa procentowa ma więc teraz relatywne znaczenie, a jej ocena zależy od tego, w jakiej walucie jest wyrażona.
Po drugie, niektóre z państw świadomie ograniczyły swą niezależność emisyjną wchodząc do bloku wspólnej waluty (np. euro). W konsekwencji, państwo wciąż odpowiada za dług denominowany w określonej walucie (np. euro), jakkolwiek nie kontroluje już w pełni swojej zdolności emisyjnej, jak kiedyś suweren. Jego ryzyko nie jest już takie samo, jak wcześniej, ale zwyczaj traktowania suwerena jako tego, który jest „wolny od ryzyka” pozostał. I to niewątpliwie wymaga rewizji.
Współczesne instrumenty finansowe dostarczają dość łatwej możliwości weryfikacji ugruntowanego historycznie poglądu, czy suweren ma rzeczywiście niższy poziom ryzyka niż wszystkie inne podmioty z danego rynku. Można posłużyć się instrumentem pochodnym typu CDS (credit default swap), który w istocie stanowi rodzaj umowy ubezpieczeniowej. Za wynagrodzenie równe cenie tego instrumentu posiadacz CDS’a może liczyć na spłatę długu, gdyby określony w umowie dłużnik zbankrutował i przestał obsługiwać swój dług. Przykładowo, w grudniu 2011 roku notowania CDS wskazywały na niższe ryzyko długu i niższy koszt ubezpieczenia od niewypłacalności firmy Nestle w porównaniu z obligacjami skarbowymi Szwajcarii. Za ubezpieczenie 5-letniego długu firmy Nestle trzeba było wówczas zapłacić 66 punktów bazowych rocznie, podczas gdy ubezpieczenie długu Szwajcarii wyceniano na 84 punkty bazowe. Podobny efekt obserwowano ówcześnie dla firmy Exxon Mobil (68 bp) w porównaniu z obligacjami skarbowymi USA (69 bp) oraz dla firmy Siemens (103 bp) w relacji do niemieckich papierów skarbowych (121 bp). [1] Wszystkie przytoczone przykłady wskazują na wyższe ryzyko długu suwerena niż wybranych firm w tych krajach. Zwykle bywało inaczej, ale trudno traktować te obserwacje tylko jako odchylenie od historycznej normy.
Dla porównania, koszty ubezpieczenia polskiego długu skarbowego w tym samym czasie notowano na poziomie ok. 280 punktów bazowych rocznie. Jakkolwiek, od tego czasu ryzyko polskiego długu skarbowego spadło i CDS jest wyceniany dziś nieco niżej (247 bp w końcu ubiegłego tygodnia).
Wygląda na to, że ugruntowany w teorii świat instrumentów i aktywów finansowych „wolnych od ryzyka” powoli odpływa w przeszłość.[2] Zarówno definicja stopy wolnej od ryzyka, jak i sposoby jej szacowania, wymagają rewizji. Inaczej nie sposób dostosować modeli estymacji kosztu kapitału firmy do współczesnych potrzeb i tego, jak zmienia się świat.
[1] Źródło danych: Credit Suisse; Northern Trust, na podstawie: David Wessel, Fewer Ports in a Global Storm, The WSJ, December 22, 2011, http://online.wsj.com/article/capital.html [Pobrano: 23.12.2011]. [2] José Vinals, Government Bonds: No Longer a World Without Risk, iMFdirect, The International Monetary Fund, March 24, 2011, http://blog-imfdirect.imf.org/2011/03/24/government-bonds-no-longer-a-world-without-risk/ [Pobrano: 23.12.2011].